國內(nèi)智能燃氣表龍頭，水務、能源計量多元化發(fā)展。金卡智能1997年成立于浙江溫州樂清，專注提供燃氣、水務、能源計量等整體解決方案。2007年起從事智能燃氣表的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，2020年通過與浙江天信儀表科技有限公司資本重組，拓展智慧水務城市業(yè)務。公司NB-IoT智能燃氣表部署超1,500萬臺，數(shù)字水務在北上廣等重要市場取得突破性進展，與蘇伊士、格蘭富等跨國企業(yè)開展在智慧水務、智慧泵房等領域的戰(zhàn)略性合作，未來隨著數(shù)字水務營業(yè)收入的不斷增長，規(guī)模效應顯現(xiàn)，客戶關(guān)系逐步穩(wěn)定后，凈利率預計將進一步提升。前十大股東合計占總股本比例53.3%，股權(quán)相對分散。

　　智能燃氣表：國內(nèi)市場規(guī)模破百億，增量提振+存量更新雙管齊下。隨著智能燃氣表的產(chǎn)品迭代，更多燃氣企業(yè)的運營痛點得到解決，技術(shù)和資質(zhì)壁壘也有所提升。過去十年，智能燃氣表的滲透率提升了約40%。2022年國內(nèi)智能燃氣表市場規(guī)模約106億，考慮未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上單價較高的物聯(lián)網(wǎng)燃氣表份額抬升，預計2026年市場規(guī)模將突破200億，CAGR=17.9%。2022年全球智能燃氣表市場規(guī)模約86億美元，預計2026年將達109億美元，CAGR=6.1%。城鎮(zhèn)化向縱深發(fā)展將增加國內(nèi)天然氣用戶數(shù)，提振燃氣表的增量需求。安全事件頻發(fā)下政策加速存量更新，燃氣表平均每年置換約3,800萬只，目前燃氣表銷售中的更新需求與增量需求大致為六四開。國內(nèi)燃氣表行業(yè)總體已進入成熟期中段，收購兼并不斷，生產(chǎn)企業(yè)超1,000家，多集中于東部沿海及川渝地區(qū)，競爭格局相對集中，CR5約46.5%。其中工業(yè)大表的主要壁壘在于品牌，近年來鮮有新進入者，而家用小表的產(chǎn)品價格一方面受技術(shù)迭代影響，另一方面不同地域的資費情況也存在較大差異。

　　智能水表：滲透率抬升空間廣闊，供水管網(wǎng)漏損率壓降勢在必行。智能水表雖已發(fā)展多年，但前期飽受技術(shù)穩(wěn)定性的困擾，無法實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，滲透率長期處于智能燃氣表一半的水平。2022年國內(nèi)智能水表的滲透率約為55.7%，與智能燃氣表的88.4%依然有著不小差距，考慮到智能水表與智能燃氣表同屬公用事業(yè)終端產(chǎn)品，水表基本實現(xiàn)一戶一表，而燃氣表南北方地域分布不一，且水表連帶的二次供水與計量系統(tǒng)較燃氣表而言更為復雜，因此智能水表的滲透率抬升空間更大。2022年國內(nèi)智能水表市場規(guī)模約151億，考慮未來全電子式水表的份額抬升與多參數(shù)水表的逐步商用，預計2027年市場規(guī)模將達400億，CAGR=21.5%。2022年全球智能水表市場規(guī)模約77億美元，預計2027年將達145億美元，CAGR=13.4%。15mm-25mm及以下的小口徑水表使用期限一般不超過6年，25mm-50mm的大口徑水表使用期限一般不超過4年，更新頻率顯著高于智能燃氣表的10年，按國內(nèi)目前的水表保有量計算，平均每年置換約8,400萬只。國內(nèi)的水表行業(yè)總體處于成長期中后段，生產(chǎn)企業(yè)約700家，多集中于東部沿海地區(qū)，智能水表競爭格局相對分散，CR5約20.3%，不足智能燃氣表的一半。

　　質(zhì)量流量計：國產(chǎn)替代迫在眉睫，氫能計量星辰大海。流量計被稱為“自動化之眼”，2022年流量計的使用中基礎化工和石油石化的份額分別為35.9%和29.4%，是其最大下游，2022年國內(nèi)流量計市場規(guī)模約101.7億/+9.4%，未來隨著下游基礎化工沿新材料與精細化方向發(fā)展、石油石化大型一體化項目相繼投產(chǎn)與升級改造不斷，預計國內(nèi)流量計行業(yè)將保持穩(wěn)定增長，2025年市場規(guī)模接近120億，其中質(zhì)量流量計占比約30%，且近年來的CAGR約為其他品類的2倍。氫能因其來源豐富、用途廣泛、高熱值、低污染、跨網(wǎng)絡協(xié)同等特性，一直被視為化石能源重要的終極替代方案。2022年國內(nèi)氫氣產(chǎn)量約4,004萬噸/+19.8%，2023年預計突破4,500萬噸，到2030/2050年氫能在我國終端能源中占比將達5%/10%，氫氣年需求量將突破3,500/6,000萬噸。氫能產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為“制-儲-運-加-用”五大環(huán)節(jié)，計量均不可或缺，我國的氫能產(chǎn)業(yè)，尤其是氫燃料電池汽車等領域，緊跟歐美發(fā)達國家步伐，但氫氣質(zhì)量高精度計量檢測裝備與氫氣泄漏高靈敏度計量測試儀器仍然缺位。國內(nèi)至今已陸續(xù)出臺近百項氫能產(chǎn)業(yè)相關(guān)技術(shù)標準，但標準多集中在產(chǎn)業(yè)鏈末端，氫能產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長、技術(shù)精細，實際工況下存在不同企業(yè)使用不同標準的現(xiàn)象，導致研發(fā)與制造的浪費，制約了產(chǎn)品推廣與技術(shù)創(chuàng)新，當下國內(nèi)的氫能計量儀器主要依賴進口，鮮有專業(yè)從事氫能計量的上市公司。

　　投資建議：我們預計金卡智能2024-2026年營業(yè)收入39.3/49.3/62億，歸母凈利潤5.3/7/9億，對應PE估值10.5x/7.93x/6.16x，首次覆蓋，給予金卡智能“推薦”評級。